Bisnis Indonesia Online » Kolom

Kolom - Detail

Jumat, 04/07/2008 13:23 WIB

Rasio utang yang optimal

oleh : Budi Frensidy
Staf pengajar FEUI dan penulis buku

• Cetak
• Kirim ke Teman
• Komentar

Saham mana yang lebih layak dikoleksi, saham yang rasio utangnya rendah atau yang banyak utang, ceteris paribus? Adakah rasio utang yang optimal bagi sebuah perusahaan? Inilah dua pertanyaan utama dalam struktur modal, salah satu konsep terpenting dalam teori keuangan.

Pencarian struktur modal yang optimal sudah jadi bahan pemikiran para praktisi ataupun akademisi sejak lama, seumur ilmu keuangan itu sendiri. Teori tentang struktur modal diawali dengan pemikiran dua orang ekonom pemenang hadiah Nobel Ekonomi, Franco Modigliani dan Merton Miller, dengan artikel fenomenalnya The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment.

Modigliani-Miller (MM) menyatakan rasio utang tidak relevan dan tak ada struktur modal yang optimal. Nilai perusahaan bergantung pada arus kas yang akan dihasilkan dan bukan pada rasio utang dan ekuitas.

Prediksi teori MM (1958) ini sayangnya hanya valid apabila asumsi yang mendasarinya-seperti tak ada pajak, tak ada kesenjangan informasi, dan tak ada biaya transaksi-terpenuhi.

Pengembangan teori MM adalah teori perimbangan statis (static trade-off). Utang memiliki manfaat dan biaya. Utang menguntungkan perusahaan karena pembayaran bunga, tidak seperti pembayaran dividen, diperhitungkan sebagai biaya dan mengurangi penghasilan kena pajak, sehingga jumlah pajak yang dibayarkan berkurang. Dari sisi pajak, akan lebih menguntungkan apabila perusahaan membiayai investasinya dengan utang.

Sisi positif lain utang adalah utang menurunkan biaya keagenan (agency cost) ekuitas. Penggunaan utang akan mendisiplinkan manajer untuk tidak sembarangan menggunakan kas dan harta perusahaan untuk kepentingannya. Pengawasan oleh kreditur jauh lebih ketat dan efektif daripada pengawasan para pemegang saham di luar perusahaan dengan informasi yang relatif terbatas.

Karena itu, peningkatan utang menguntungkan pemegang saham. Jensen dan Meckling (1976) mengatakan kalau utang berfungsi mengikat (bonding) manajemen.

Selain punya sisi plus, utang juga memiliki sisi jelek. Utang meningkatkan peluang perusahaan bangkrut dengan segala buntutnya. Apabila utang terlalu besar, peluang tak mampu membayar bunga dan cicilan utang menjadi besar. Perusahaan yang mau bangkrut akan dijauhi pelanggan dan pemasok. Ini disebut sebagai biaya tekanan finansial.

Utang yang berlebihan juga akan meningkatkan biaya keagenan utang atau menaikkan risiko kreditor karena membuat pemegang saham memiliki sedikit kepentingan dengan aset perusahaan. Dalam posisi nothing to lose, sangat mungkin manajemen melakukan moral hazard seperti kecenderungan memilih proyek yang berisiko tinggi, kadang dengan NPV negatif, daripada yang berisiko rendah dengan NPV positif.

Dengan demikian, ada perimbangan antara manfaat pajak dan menurunnya biaya keagenan ekuitas di satu sisi dan biaya tekanan finansial dan meningkatnya biaya keagenan utang di sisi lain.

Pengurangan pajak

Sampai titik tertentu (titik optimal), penambahan utang meningkatkan nilai perusahaan karena manfaat pengurangan pajak dan pengurangan biaya keagenan ekuitas masih mendominasi biaya tekanan finansial dan peningkatan biaya keagenan utang. Melampaui titik optimal ini, penambahan utang akan menurunkan nilai perusahaan.

Model lain adalah pecking order yang dikembangkan Steward Myers (1984). Berpijak dari asimetri informasi, model ini menjelaskan hierarki preferensi sumber dana. Menurut teori ini, manajer tak memiliki target rasio utang. Rasio utang yang terjadi adalah akibat preferensi ini.

Manajer paling menyukai sumber dana dari dalam perusahaan yaitu laba ditahan karena sudah siap pakai dan tidak ada biaya untuk memperolehnya. Apabila sumber ini tak mencukupi, manajer akan beralih ke sumber dari luar.

Sumber dana luar yang lebih diminati adalah utang karena tidak menyebabkan dilusi kepemilikan dan memiliki manfaat pajak. Utang juga disukai karena mencerminkan optimisme kemampuan manajemen untuk membayar bunganya. Apabila masih belum cukup, barulah perusahaan beralih ke penjualan saham baru.

Teori pecking order ini didukung bukti empiris bahwa perusahaan yang menghasilkan laba besar cenderung memiliki rasio utang yang relatif kecil.

Megginson dalam bukunya Corporate Finance Theory mengatakan, secara empiris struktur modal tidaklah sesederhana seperti dalam teori. Struktur modal berbeda antar negara dan antarindustri. Perusahaan di negara dengan sistem bank-based mempunyai rasio utang yang lebih besar daripada perusahaan di negara market-based.

Industri transportasi dan utilitas umumnya mempunyai rasio utang yang lebih besar daripada perusahaan jasa dan perusahaan yang sedang bertumbuh. Rasio utang juga berbanding terbalik dengan profitabilitas karena perusahaan sering tidak melakukan penyesuaian struktur modalnya.

Pajak dan biaya tekanan finansial jelas memengaruhi keputusan struktur modal tetapi masih banyak faktor lain. Pemegang saham umumnya menilai positif terhadap pengumuman penambahan utang perusahaan dan negatif untuk rencana pengeluaran saham baru.

Biaya transaksi untuk memperoleh utang dan ekuitas baru juga mempunyai pengaruh tetapi relatif kecil. Apakah struktur kepemilikan perusahaan terkonsentrasi atau menyebar juga menentukan struktur modal.

Terakhir, dua teori struktur modal di atas juga punya kelemahan. Keduanya tidak mampu menjelaskan kenapa perusahaan umumnya, termasuk BUMN, menunggu saat pasar bullish dalam melakukan IPO atau secondary public offering. Untuk menjawab pertanyaan ini, kita punya model market timing yang dikembangkan oleh Zwiebel (1996), dan Baker & Wurgler (2002). Saya akan membahasnya pada kesempatan lain.

• Cetak
• Kirim ke Teman
• Komentar

bisnis.com