Bisnis Indonesia Online » Kolom

Kolom - Detail

Jumat, 22/08/2008 10:59 WIB

Ada apa dengan hipotesis pasar efisien?

oleh : Budi Frensidy
Staf pengajar FEUI dan penulis buku

• Cetak
• Kirim ke Teman
• Komentar

Hipotesis pasar efisien atau efficient market hypothesis (EMH) adalah salah satu proposisi utama dalam ilmu keuangan selama lebih dari tiga puluh tahun. Hipotesis ini dimulai dari pandangan Milton Friedman (1953) yang mengatakan, 'Prices are right, there is no free lunch'. Samuelson (1965) dan Mandelbrot (1966) juga berpendapat sama setelah mereka membuktikan harga sekuritas bergerak secara acak (random) dan return tidak dapat diprediksi.

Fama (1970) dalam artikel klasiknya mengenai EMH mendefinisikan pasar efisien sebagai pasar sekuritas yang harganya mencerminkan informasi yang tersedia. Secara radikal, EMH mengesampingkan kemungkinan adanya sistem perdagangan atau strategi yang dapat menghasilkan keuntungan yang abnormal. Dalam bahasa sederhana, EMH mengatakan tidak ada investor yang mampu mengalahkan pasar secara konsisten.

Waktu, biaya, dan energi yang didedikasikan untuk menganalisa dan memilih sekuritas hanya akan sia-sia. Excess return sangat sulit untuk diperoleh, sementara biaya transaksi (komisi dan spread) harus dibayar. Analisis teknikal yang dilakukan investor aktif tidak akan dapat memberikan return di atas pasar dan kinerja portofolio investor pasif yang akan lebih baik.

Asumsi EMH

Tiga asumsi mendasari EMH. Pertama, investor diasumsikan rasional dan karenanya akan menilai semua sekuritas secara rasional. Kedua, jika ada investor yang tidak rasional, kehadiran mereka akan bersifat acak (random). Karenanya, mereka akan saling meniadakan tanpa memengaruhi harga sekuritas di pasar.

Ketiga, kalaupun para investor itu tidak mengambil posisi yang saling berlawanan, tetapi bertransaksi dalam arah yang sama, para arbitrageur akan datang untuk menetralkan mereka. Arbitrageur akan menghilangkan pengaruh para investor irasional itu pada harga sekuritas di pasar.

Investor yang rasional akan menilai setiap sekuritas sesuai nilai fundamentalnya yaitu sebesar nilai sekarang (present value) dari aliran kas pada masa mendatang dengan menggunakan tingkat diskonto yang sesuai dengan risikonya.

Jika ada informasi fundamental, mereka akan bereaksi dengan segera dan dalam sekejap, informasi itu sudah tercerminkan dalam harga sekuritas. Jika tidak ada informasi fundamental, tidak ada alasan untuk perubahan harga.

Pada periode 1960-an hingga 1980-an EMH diakui mempunyai landasan asumsi yang kuat dengan sederetan bukti empiris yang mendukungnya. Universitas Chicago, tempat EMH diperkenalkan, tak ayal lagi langsung menjadi pusat studi finansial tingkat dunia. Pada 1978 Michael Jensen, seorang lulusan universitas itu, bahkan sempat mendeklarasikan bahwa tidak ada proposisi dalam ilmu ekonomi yang mempunyai bukti empiris sebanyak EMH.

Tantangan EMH

Sesaat setelah deklarasi Jensen, serangan terhadap EMH menjadi semakin gencar baik secara empiris maupun terhadap asumsinya. Diantara serangan yang paling melemahkan EMH adalah fenomena volatilitas saham yang jauh lebih besar daripada volatilitas dividen atau earning-nya (Shiller, 1981) dan adanya noise trader yang membuat harga saham menjauhi nilai fundamentalnya (Black, 1986 dan De Long et al., 1990).

EMH juga dikritik karena gagal menjelaskan kejadian merosotnya indeks Dow Jones sebesar 22,6% tanpa ada informasi signifikan mengenai fundamental perusahaan pada 19 Oktober 1987.

EMH juga tak berdaya menjelaskan gejala harga saham yang tidak bergerak menurut pola random walk seperti yang dibuktikan De Bondt & Thaler (1985 dan 1987) dalam jangka panjang, dan Bernard & Thomas (1989) dan Jegadeesh & Titman (1993) dalam jangka pendek.

De Bondt & Thaler terkenal dengan pembuktian terjadinya overreaction atau long-term reversal. Bahwa dalam periode tiga tahun, kinerja portofolio saham winners akan berada di bawah portofolio saham losers. Sementara, Bernard & Thomas dan Jegadeesh & Titman membuktikan kalau dalam jangka pendek terjadi sebaliknya yaitu underreaction dan momentum. Untuk periode 6 - 12 bulan, saham yang naik (turun) cenderung untuk terus naik (turun).

Menjawab kritikan di atas, pendukung EMH seperti Robert Merton tidak tinggal diam tetapi balik menantang dengan mengatakan kalau bukti-bukti empiris itu mempunyai permasalahan teknis, lemah secara statistik, atau salah dalam modelnya.

Selain itu, bukankah adanya overreaction dan underreaction juga sesuai dengan asumsi mereka bahwa ulah investor irasional akan saling meniadakan.

Sejatinya, sebelumnya EMH juga sudah banyak dikritik para penentangnya. Namun, karena pakar keuangan dan bukti empiris yang mendukung EMH lebih banyak, EMH dapat bertahan dengan berlindung di bawah jargon 'anomali'. Segala sesuatu yang tidak sesuai atau tidak dapat dijelaskan oleh EMH dikatakan sebagai suatu anomali seperti anomali efek Januari, efek perusahaan kecil, dan lainnya.

Tidak cukup dengan bukti-bukti empiris, para penentang EMH juga menyerang asumsi EMH. Transaksi para investor irasional ternyata tidak acak dan tidak saling meniadakan. Aksi arbitrageur untuk menghilangkan mispricing (ketidaksesuaian harga sekuritas dengan nilai fundamentalnya) kenyataannya ada batasnya (limit to arbitrage).

Akibatnya, aksi mereka menjadi berisiko karena mispricing dapat saja bertahan lama tanpa ada investor lain yang menyadari hal itu sebagai mispricing.

Kasus ambruknya Long Term Capital Management (LTCM) pada 1998 yang dikelola dua orang pemenang nobel ekonomi tahun sebelumnya karena berusaha mengeksploitasi mispricing menjadi pelajaran yang paling berharga. Saat itu, LTCM harus mengalami kerugian sebesar US$553 juta hanya dalam satu hari.

Menurut penentang EMH, dengan asumsi-asumsi yang sangat lemah, model dan teori yang dikembangkan EMH untuk menjelaskan dan memprediksi fenomena pasar menjadi ikut dipertanyakan.

• Cetak
• Kirim ke Teman
• Komentar

bisnis.com